一、证券市场先行赔付制度概述
我国证券市场不断发展，证券市场的建立目的在于通过投资来获取高收益或者是通过证券交易来募集资金更好地发展实体经济。其中，投资者的权益保护及救济是证券市场健康发展的重要的评判标准，我国证券市场中，中小投资者占比95%以上【1】，信息的不对称导致投资者的权益难以有效保护。而且，我国现行的民事诉讼维权机制存在的功能性的问题和行政维权机制的缺失，致使我国绝大多数中小投资者的在面对投资损失时束手无策。
（一）先行赔付制度的背景及概念
1.先行赔付制度的背景
对我国证券投资者的权益进行有效保护是理论界和实务界长期以来关注的焦点问题之一，尤其是投资者受到损失之后的救济机制是重中之重，这不仅决定了投资者的权益的保护还关系到证券市场公平原则的确立。然而，我国传统的民事诉讼救济和司法途径收效甚微，不能满足投资者对于救济的要求，为此，我国不断进行探索，设立投资者保护基金、出台虚假陈述司法解释等措施，依然难以有效和全面的解决救济问题。20**年“万福生科案”首次探索先行赔付制度，此后的“海联讯案”和20**年的“欣泰电气案”中再次适用，保证了绝大多数的投资者在相对短时间内获得赔偿，发挥了维护证券市场经济秩序的良好作用。
先行赔付制度不是证券市场领域的先创之作，在我国20**年《道路交通安全法》、20**年《消费者权益保护法》和20**年《社会保险法》已经有所规定。中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）在证券法的历次修订中，加入了以保荐人为主体的先行赔付制度，20**年修订后的《中华人民共和国证券法》引进了先行赔付制度，极大的拓宽了投资者保护权益的途径，弥补了传统证券保护机制的弊端，有利地促进证券市场的发展。
2.先行赔付制度的概念
先行赔付制度的引入为解决证券市场欺诈发行提供了制度模型，但是对于先行赔付的概念界定有着不同的理解。证监会首次在发布的招股说明书中给出先行赔付的概念，其后证券法中对先行赔付制度做出了具体规定。近些年在学术界，有许多学者给出自己的理解。陈洁教授较早研究先行赔付的概念，认为先期赔付是指，在行政和司法裁判做出之前，欺诈发行的相关主体及连带责任人在处罚之前，拿出资金来赔付投资者。【2】有学者认为，先行赔付是指因重大违法行为给投资者造成损失的，先于法院司法裁判，出资与投资者进行和解，发行人等赔付投资者。【3】
综合现行法律的规定和学者的观点，先行赔付概念无非涉及到赔付的主体、启动的行为方式、时间节点等问题。在行为方式上有学者也认为是虚假陈述【4】，但是也有学者认为还包括欺诈发行和其他违法行为【5】。笔者认为对先行赔付进行一个合理的定义，不仅仅结合实践情况还要考虑制度的可实施性，先行赔付制度是包括欺诈、虚假陈述和其他违法行为，在法院或者行政处罚之前，与投资者达成和解，先行赔偿投资者损失的制度。
（二）先行赔付制度的实践功能
先行赔付制度从实践中“出生”，不仅结合了证券市场的实际情况而且从理论上完善了赔偿机制。先前通过最高人民法院的审理规定进行民事诉讼，但是周期长致使投资者得不到及时有效的赔偿，先行赔付发挥有效保护投资者的功能并制约保荐人。
1.完善了民事赔偿机制
由于证券市场的特殊性，在实践中根据统计民事诉讼很难贯彻执行，最高人民法院在20**年发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称"《虚假陈述的规定》")虽然对证券市场起到一定的规制和救济作用，但是也存在许多缺陷。首先，对于欺诈发行和其他违法行为有明确规定，但是不能很好发挥预期效果。其次，投资者主动提起民事诉讼，投资者的人数众多，且分散全国各地，造成案件久拖不决，得不到及时的救助和赔偿。
先行赔付制度就很好的保护了投资者利益，在净化证券市场环境的一条新的途径。在证券市场先行赔付中，受到损失的行为人即投资者只需要将自己受到的损失进行的登记就可以，无需进行行政的处理和参与司法诉讼。【6】
2.督促“看门人”勤勉尽职
为了更好的规范企业上市行为，引进了保荐机构推荐制度，保荐机构对企业的上市进行审查并提供相应的指导。通过保荐人的保荐不仅为企业的上市提供便利而且通过审查上市资格，进行了初步的筛选和把关。在引入先行赔付制度之前，证券法也规定了保荐机构的义务与职责【7】，但因为缺乏有效的监管和惩罚措施，有些保荐机构为了私利放松对拟上市公司的审查。例如万福生科案中，平安证券为使其上市联合其他机构造假。在欺诈发行案件中，保荐机构虽然并不是直接的虚假陈述行为主体，但依照现行的保荐工作规范，保荐机构作为“看门人”对其保荐的发行人欺诈发行行为有着不可推卸的重大责任。在万福生科等案例中，此制度发挥了极大的作用。通过先行赔付的责任牵制使证券机构能够尽职尽责和更好的扮演“看门人”的角色。
3.保护投资者权益的及时实现
证券市场的设立目的不仅仅是为了企业能够筹集资金，同时也使投资人获得相应的收益，但是随着市场和经济的不断发展，一些造假和违法的证券行为极大程度上损害了投资者的合法利益。法律不仅能够惩罚犯罪并能够保护相对人的合法利益，在欺诈上市或者造假行为上，我们不能仅仅规定严格的惩罚制度来约束保荐机构，要转变思维方式，从保护投资者的角度出发，先行赔付制度在实践中取得不错的效果，在三大先行赔付的案例中百分之九十的投资者对得到的赔偿是满意的【8】。
4.维护证券市场稳定
证券市场作为“工具人”身份，为企业和投资者之间提供了一个平台，但是两者之间发生矛盾会使证券市场的生态环境变差，从而影响两者之间的交易。欺诈发行上市的第一例万福生科案中，由于停牌公告导致市场的混乱，在万福生科作出行政处罚的阶段中，投资者由于担心得不到赔偿导致交易市场的恐慌，影响了交易市场的秩序。引入先行赔付制度可有效缓解因发行人的违法行为带来的不安，实现证券市场的有序发展。
二、我国证券市场先行赔付制度的立法与实践
（一）先行赔付制度的立法现状
1.关于审理证券市场虚假陈述引起的民事赔偿案件的规定
20**年的《虚假陈述的若干规定》在欺诈发行上市第一例案例——万福生科案之前发挥了规范证券市场和保护投资者利益的功能，为以后欺诈上市案例适用先行赔付制度奠定了基础，例如先行赔付的主体、范围和对象的认定方面。符合民事案件的自愿和公平原则并与之后引入的先行赔付制度的和解协议的性质相一致。但是，从民事诉讼的途径进行投资者救济虽然能在一定程度上保护投资者，从时间和效率成本上却不能达得较好的效果，首先证券市场中投资者不同于一般民事诉讼案件中的民事主体，投资者人员众多，分散全国甚至全球各地，数额难以确定；其次证券市场中投资者难以有效发起群体性的民事诉讼，而且赔付的时间周期较长，最终难以得到有效的赔偿。
《虚假陈述的若干规定》在法律层面给证券市场的欺诈案件提供了制度基础，然而由于证券市场具有投资者主体的复杂性、受损对象的范围的模糊性和民事诉讼赔偿的周期性，所以不能简单的适用一般民事诉讼程序。
2.公开发行证券公司信息披露内容和格式准则第１号一一招股说明书
20**年12月30日出台《公开发行证券公司信息披露内容和格式准则第１号一一招股说明书》（以下简称《招股说明书》）。相比较旧准则而言，此次《招股说明书》在正文进行增加相关规定。在欺诈上市的万福生科案及海联讯案之后，首次在规范性文件中规定保荐人的先行赔付机制，这对于进行先行赔付的赔偿提供了制度依据，极大程度上促进了先行赔付制度的后续发展。《招股说明书》中明确规定了主体为保荐机构并且为了达到发行人首次上市有虚假陈述和欺诈发行的行为。
《招股说明书》是我国先行赔付制度正式实行的标志，对于20**年证券法进一步正式提出先行赔付制度具有重要意义。即便如此，《招股说明书》还是有许多不足之处，比如没有与实践案例相一致、没有规定发行人的赔付主体地位和具体的制度实施。这些缺陷使后来的赔偿产生很多附带性问题。
3.20**年《证券法》
本次证券法的颁布不仅从效力层级上而且从制度完整性，为先行赔付制度的后续适用和贯彻打下理论基础。证券法在第九十三条规定了先行赔付的概念，与20**年证券法大体一致，本次修订体现了先行赔付制度的自愿性和非强制性，与前几次规定性文件的谦抑性精神相一致。有学者认为要使制度落地，要降低先行赔付的成本和切实保障先行赔付人追偿权。【9】笔者建议在先行赔付制度正式生效时，参考三个先行赔付案例发布具体方案，以保障先行赔付制度落地。
（二）先行赔付制度实践探索
1.万福生科案
万福生科案例是我国第一例欺诈发行上市的案例，在我国的司法实践中具有重要的价值，开创了先行赔付制度的先河。20**年9月25日，经过证监会的调查认定万福生科在财务上有造假行为，虚报营业利润和收入，由此引发对万福生科相关责任人、相关的会计机构、律师机构等受到处罚。20**年5月11日，平安机构设立资金进行赔付。【10】先行赔付模式和方案都持有公平的理念，投资者可以对不满意的方面进行反馈。
万福生科案在没有相关制度的基础上进行先行赔付，这对后续的制度孕育产生重大影响，此次赔付的主体为保荐机构，体现出保荐机构的社会责任。保荐机构作为基金的赔付主体是对其工作的尽职督促，但是只有平安证券一家机构会使其他责任人无法有效追究责任，有些发行人或者其他的服务机构等有责任的很难追偿。补偿方案上由于没有第三方进行检验，导致方案的公平性和可行性令人担忧。总体来说，万福生科作为欺诈发行第一例，给先行赔付制度提供了实践案例。
2.海联讯案
XXX海联讯公司于20**年在深交所发行股票上市，在20**年3月21日，海联讯公司涉嫌财务造假，引起市场的质疑和动荡。4月27日海联讯公司在官网发布多份公告，其中有些财务和人员的任免细则，从此海联讯的造假案逐渐浮出水面。通过应收账款和多计入成本，海联讯多增加了几千万的利润，这种虚假的利润和收入使投资者无法正确估计市场风险。20**年11月6日证监会对海联讯公司作出相关行政处理，对于主要责任人三名股东的违法行为进行罚款。【11】
海联讯是在万福生科案之后的又一家通过欺诈上市的案例，对于完善我国的先行赔付制度具有重要意义。此案中在时间点上及对象上都有相同之处，但是在主体设立上都有所不同，万福生科是保荐机构出资设立，而海联讯是股东出资设立。如果说万福生科是开创先行赔付的先河，那么海联讯使先行赔付制度的进一步的提出起到推进作用。
表2 海联讯案例的时间节点
3.欣泰电气案
中国证监会对欣泰电气及责任人进行处罚并对欣泰电气的实际控制人等直接责任人员采取更严厉的措施。20**年6月27日和7月26日，证监会对律师事务所、会计事务进行行政处罚，对其中的主要责任人进行处罚。20**年6月24日兴业证券召开会议，认定欺诈行为成立并设立先行赔付的基金赔偿投资者。由于兴业证券认为其承担的责任远超过其所应当担负的，在先行赔付完结之后向法院起诉，要求相关涉案的律师事务所、会计事务所和欣泰电气的责任人，在应承担的责任范围内承担赔偿责任。【12】
欣泰电气作为欺诈退市的第一例，对于以后欺诈行为的违法成本加大，有利于证券市场的环境净化。从先前的案例比如万福生科案来看，在企业欺诈发行之后并没有对其进行太多的处罚，其企业还上市，其董事长仍然没有追究太多的责任，针对这种现象，证监会决定对欣泰电气做出欺诈退市的决定。欣泰电气的案例对于完善先行赔付制度具有重要的作用，对于后续的责任分配提出新的挑战。
表3 欣泰电气案例的时间节点
以上三个案例都是先行赔付制度的典型案例，从而催生出与投资者的和解方式，从案例中可以看出先行赔付制度还有许多缺陷，赔付主体的不明确性，不能仅仅因为有赔付能力就要求保荐机构承担责任。在先行赔付的标准上，由于一直没有明确的规定和具体的细则，之前的案例并没有很好的落实相应的先行赔偿制度。
三、先行赔付制度的赔偿标准的不足
从三大案例看，先行赔付制度给证券市场解决欺诈发行上市行为提供一种良好的解决方式，但是三例先行赔付都没有统一的标准，如赔付的主体和方式。20**年颁布的《证券法》对此虽有概括性规定，但缺少赔偿标准的具体细则。本文将结合具体案例探讨先行赔付的赔偿标准。
（一）先行赔付的主体问题
谁承担先行赔付的责任对于解决赔偿标准是首要的问题，在之前先行赔付的案例中的主体都有所不同，如保荐机构和股东。在法律上也有许多规定，最高人民法院的相关证券市场虚假审理规定主体非常简单，证监会发布的招股说明书规定主体为保荐机构，最新证券法与之前有所不同。
根据《证券法》第九十三条，先行赔付的主体是“发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司”。该规定依然有几个问题尚未明确。首先，除了九十三条规定的几类主体外，是否也可以要求其他主体，如发行人、发行上市服务机构加入到先行赔付的主体中？其次，目前的几个主体按照什么顺序承担责任，如何承担？如果各个机构相互推诿如何解决。再次，先行赔付不论实践还是证券法的规定都是遵行自愿和自治的意思表示，那么证券法的强制性如何，如何有效的使制度落地也是问题。最后，先行赔付主体的经济能力也是考虑的一个方面，两个案例中都是保荐机构出资设立，但不能仅仅因为其有经济能力而赋予更多的责任，在这个方面也是主体界定的难点。
（二）连带责任的责任划分及份额不明确
1.责任主体之间的责任先后与过错程度
证券市场的欺诈行为上市而引发的先行赔付制度有很多种行为方式，财务造假是最常见的行为，在万福生科、海联讯和欣泰电气都涉及到财务造假。欺诈发行上市不仅仅通过一方主体就能完成，往往需要保荐机构、律师事务所和会计机构的协助才能实现造假，这就引起连带责任主体的责任大小的认定问题。保荐机构与发行人之间虽然签署过协议，但双方的约定能否适用于对外的责任承担？根据合同的相对性，显然不能以双方的协议作为先行赔付的依据。此外，根据民法中过错原则，由于证券市场中的责任无法清楚认定，如果花费时间调查和区分过错程度，与先行赔付的及时性相冲突。
2.先行赔付的赔偿份额
先行赔付不仅涉及一方赔付主体，多方主体共同承担责任，在实际的案例中如海联讯案中大股东出资设立赔偿基金，认定份额承担非常重要。首先，份额的认定对于后续的追偿工作有很大的帮助，在欣泰电气案例中，兴业证券在后续的诉讼中，直到现在都没有得到合理的解决方案。其次，先行赔付的份额的明确可以鼓励先行赔付主体积极进行赔偿，无需担心赔偿之后的纠纷问题。最后，先行赔付的份额不明确致使启动的时间不能及时进行赔偿，无法给投资者最有效的保护。在最新证券法的规定中并没有关于先行赔付份额的界定问题，这将会使兴业证券及以后的追偿行为无法明确定。综上而言，明确先行赔付的份额对于证券市场的成长具有重要作用。
（三）先行赔付的范围不清
先行赔付的范围问题就是先行赔付的时间节点问题，在已经发生的三起案例中，都把时间点作为划分赔偿范围的重要一点。时间段的划分有利于从客观方面出发，在很大程度上排除主观的不确定因素。先行赔付的范围按照民法相关原则，应该结合违法行为与损害后果之间进行因果关系的认定，但通过此种方式许多因素考虑进去无法有效进行认定，而通过时间段加以认定也有问题。首先，存在一定程度的不公平和模糊性，由于自然人投资者与机构投资者获取信息的能力不同，统一认定难免发生一定的问题，其次通过购买日的认定来判断主观动机的做法也是不完善的，如果在发出惩罚通告之前购买是由于知道将要赔偿和在通告之后处于善意而购买，单纯从时间出发也无法有效的保护善良投资者。
四、先行赔付制度赔偿标准的建议
（一）明确先行赔付主体
先行赔付主体不管是从新证券法的规定，还是实践中的案例还存在很多模糊之处。明确先行赔付的主体问题需要确定责任主体的界定、主体的顺序、主体的赔偿的范围、主体赔偿的过错程度和主体的经济能力。在主体范围上有学者认为保荐机构制定投资者先行赔付的方案，在先行赔付的过程中保荐机构更多为了自己的利益，涉及的范围很广，保荐机构是先行赔付的主体。【13】笔者认为先行赔付的主体不仅仅从发行人或者保荐机构的过错出发，因为在实际情况中有些赔偿措施根本不能有效保护投资者的利益，比如行政处罚的拖欠，很难保证先行赔付不会出现同样的问题。为此，笔者认为先行赔付的主体范围上应该包括保荐机构等在过错的前提下承担相应责任，先行赔付的主体不仅包括保荐机构和发行人，还应该包括相关的中介服务机构，如律师事务所和会计师事务所等。在赔付主体上有学者认为仅仅由有赔付能力的机构来承担责任，但这与我国民法基本原则和证券市场的原则有所违背，赔付能力在不同个案中有较大差异，从赔付能力出发只是确认赔付责任主体的一个要件，不能作为唯一要件，应尽可能扩大责任主体的范围。在多个赔付主体之间也必然存在赔付的顺序问题，在证券市场的欺诈发行中，主导者是由发行人为主，其次发行人借助保荐机构的帮助从而成功上市，所以应当先由发行人再由保荐机构，最后的主体为证券服务机构等，但是赔付的顺序并不影响责任分配与追偿制度。
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